反收购策略

实施预防性策略

收购成功的关键在于有足够量的股权被收购。“像新浪这样的初创型企业，因为历经几轮募资，股权结构分散是在所难免的。”陈明键分析说，要想从根本上预防敌意收购，核心股东和管理层应该建立起专门的投资者关系维护机构，让自己公司的股票流而不通，“这也是大多数日、韩企业的经验”。

参照反收购可能出现的结果，公司首先应该做到的是，建立合理的股权结构。最为有效和简单的方式是自我控股。就是公司的发起人或者大股东为了避免被收购，而在开始设置公司股权时就让自己拥有可以控制公司的足够的股权，或者通过增持股份增加持股比例来达到控股的目的。

从数字上来看，显然自我控股达到51％肯定不会出现恶意收购情况，收购与反收购的情况也不会发生。理论上是低于51％就可能发生恶意收购，同时，当股权分散后，一般持有25％的股权就可以控制公司。必须找到一个合适的点来决定控股程度，否则会出现控股比例过低无法起到反收购的效果；控股比例过高过量套牢资金的问题。

此外，交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略，也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。韩国家族企业，时常通过在关系企业中交叉持股的复杂网络来控制子公司。具体做法是，一个公司购买另一个公司10％的股份，另一个公司反过来也购买这个公司的10％的股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。

选择任何一种持股方式，最终的目的都是通过加大收购者的吸筹难度和成本，从而阻止可能发生的收购。

陈明键认为，出于反收购的考虑，公司可以提前设置一些条款，为反收购埋下“地雷”。“至于具体措施，可以在公司章程上多做做文章，如董事会构成、改选机制以及重大事项决策机制方面。”

在公司章程中规定每年只能更换三分之一甚至四分之一的董事，“这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。”东方高圣的报告指出，目前美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上公司采用这种反收购对策。

这种方法的意义在于，阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度。“由于对股价没有明显的影响，这一条款被认为是一种有效的反收购预防措施。”

另一项不会对股价有明显影响的条款是绝对多数条款。是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80％，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。“这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。”

2001年，上海高清举牌方正科技，方正科技在公司章程中设置了一些障碍性条款，最终使得上海高清不战而退。

此外，陈明键认为，双重资本重组也是一种有效的反收购对策。“由于将投票权集中到公司的管理者手中，可以阻止敌意收购者通过收购发行在外的股票而控制公司。”有时即使收购了目标公司所有发行在外的股票，也可能难以获得目标公司的控制权或将其收购。

实施反收购策略

在所有反收购案例中，毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。

“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。

在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效

的“弹出”计划中。“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利(DelawanceChancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。

“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”，前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。后者则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。“这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。”

“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。对于寻找白衣骑士，东方高圣分析师吕爱兵例举了丽珠集团的案例。2002年，东盛科技恶意收购丽珠集团。丽珠集团的管理层引进太太药业作为“白衣骑士”，在收购过程中，对太太药业采取了较为积极配合的态度。“其实就是想利用太太药业让其他潜在股东望而却步。”

巨额补偿是“金色降落伞”计划的一个特点。作为一个补偿协议，金色降落伞计划规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。在甲骨文恶意收购仁科的过程中，仁科提高了雇员和管理人员的遣散费用，这在客观上提高了甲骨文的收购代价。此外，采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。

近期盛大收购新浪过程中，新浪采取“毒丸计划”引起关注。作为阻击收购的手段，“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”，前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。后者则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。“这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。”

但毫无疑问的是，吞下“毒丸”的被收购企业，必然伤害自己。2001年，为了阻击北大青鸟的收购，搜狐吞下“毒丸”，有评论认为，正是从搜狐推出了“毒丸计划”以后，它才开始趋于保守，整体竞争力逐渐下降。

“焦土战术”同样是一种两败俱伤的策略。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”，即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。

“其实盛大目前的处境可谓进退裕如，因为即使无法达成收购目的，盛大持有的新浪股票也已经有了可观的收益。”陈明键认为相比之下，新浪的处境显得有些被动。

陈明键将这场收购比作一张满分为100分的答卷，“我给盛大打70分，新浪打49分。”(见下图)他认为，“毒丸计划”的实施，对投资者造成了巨大的损害，新浪失分于此。

收购收购者即“帕克曼”战略也是被收购企业可能采取的一种方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。

根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由，被收购公司也可以采取法律手段提起诉讼，使收购方提高收购价；延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；以及在心理上重振管理层的士气等。

“有一点是可以肯定的，企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。”全球并购研究中心提醒说